ارتفاع عوائد السندات يهدد بكلفة اقتراض أعلى للحكومات والاقتصاد العالمي
ارتفعت تكاليف الاقتراض الحكومي في أنحاء العالم، مع مطالبة المستثمرين بعوائد أكبر لإقناعهم بالاحتفاظ بالديون طويلة الأجل. وتقترب عوائد السندات الحكومية اليابانية لأجل 30 عاماً من أعلى مستوياتها على الإطلاق عند 4.19%، فيما سجلت عوائد السندات الحكومية البريطانية لأجل 30 عاماً أعلى مستوياتها منذ عام 1998. كما بلغ متوسط عوائد مؤشر بلومبرغ الذي يتتبع الديون الحكومية لدول مجموعة السبع أعلى مستوى له منذ أيلول/سبتمبر 2000، بحسب بلومبيرغ.
ويأتي تراجع المستثمرين عن الديون السيادية طويلة الأجل مدفوعاً بمجموعة من المخاوف، بينها اتساع العجز المالي واستمرار التضخم. كما تواجه الحكومات منافسة أكبر على اهتمام المستثمرين، في وقت تصدر فيه شركات التكنولوجيا كميات ضخمة من الديون لتمويل التوسع في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
وعقب وصول عوائد السندات الأميركية إلى أعلى مستوى لها في نحو عقدين، أعلنت وزارة الخزانة في آب/أغسطس أنها ستزيد عمليات إعادة شراء الديون الحكومية طويلة الأجل. وساعد الإعلان مؤقتاً في استقرار أسواق السندات، إلا أن العوائد عادت إلى الارتفاع منذ ذلك الحين.
تُعتبر السندات التي تصدرها الدول الغنية على نطاق واسع من أكثر الأوراق المالية أماناً في العالم، نظراً إلى الاحتمال الكبير بأن تتمكن هذه الحكومات من سداد أموال المستثمرين. وغالباً ما تثبّت الحكومات تكاليف التمويل لفترات طويلة، مثل 30 عاماً، فيما تصدر بعض الحكومات ديوناً تستحق بعد قرن.
لكن ذلك لا يعني أن هذه السندات خالية من المخاطر بالنسبة إلى المستثمرين. ففي حال ارتفاع التضخم وأسعار الفائدة قصيرة الأجل، تتراجع القيمة الحقيقية لمدفوعات فوائد السندات، وكذلك أصل الدين الذي يُسدّد في نهاية فترة الاستحقاق.
وكلما طالت مدة استحقاق السند، زادت الفترة المتاحة أمام التضخم للتأثير فيه. ولهذا كانت السندات طويلة الأجل أكثر حساسية لارتفاع أسعار الفائدة والتضخم، وأصبحت في صلب موجة البيع الأخيرة.
وفي منتصف آب، وصلت عوائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 30 عاماً إلى أعلى مستوى لها منذ عام 2007، قبل أن تتراجع قليلاً إلى 5.27%، بينما بلغت عوائد السندات الألمانية المماثلة مستويات لم تشهدها منذ عام 2011.
يشعر المستثمرون بالقلق من أن البنوك المركزية لا تفعل ما يكفي للسيطرة على التضخم، الذي أثبت أنه مستمر في ظل الحرب التجارية التي يخوضها الرئيس دونالد ترامب وارتفاع تكاليف الطاقة بسبب الصراع في الشرق الأوسط.
وتسارعت موجة بيع سندات الخزانة الأميركية طويلة الأجل في تموز/ يوليو، بعدما أبقى مجلس الاحتياطي الاتحادي أسعار الفائدة من دون تغيير، وترك رئيس مجلس الاحتياطي الاتحادي كيفن وارش المستثمرين يتساءلون عن مدى التزامه بإعادة التضخم إلى هدف الاحتياطي البالغ 2%، بعد أكثر من خمس سنوات من عدم تحقيق الهدف. واتخذ وارش موقفاً أكثر تشدداً تجاه التضخم خلال كلمة ألقاها في جاكسون هول بولاية وايومنغ في أواخر آب.
وفي حين ساعد إبقاء أسعار الفائدة من دون تغيير على خفض عوائد السندات قصيرة الأجل، التي تتحرك بشكل وثيق مع التوقعات الفورية لأسعار الفائدة لدى البنوك المركزية، أضر ذلك بالسندات طويلة الأجل، مع خشية المستثمرين من أن يؤدي عدم التحرك إلى زيادة الضغوط التضخمية مستقبلاً. وأدى ذلك إلى اتساع الفجوة بين أسعار الفائدة قصيرة وطويلة الأجل، فيما يُعرف بانحدار منحنى العائد.
ولا تقتصر المسألة على الولايات المتحدة. ففي اليابان، كان البنك المركزي بطيئاً في رفع أسعار الفائدة، التي لا تزال من بين الأدنى في الاقتصادات المتقدمة. وظلت رئيسة الوزراء ساناي تاكاييتشي حذرة منذ فترة طويلة من ارتفاع أسعار الفائدة بوتيرة كبيرة وسريعة، خشية إجهاض التعافي الاقتصادي. ونتيجة لذلك، يُعد منحنى العائد الياباني الأكثر انحداراً بين أسواق السندات الرئيسية.
يشهد سوق السندات تحولاً هيكلياً في العرض والطلب. فعلى مدى معظم العقدين الماضيين، طاردت المدخرات العالمية الوفيرة، ولا سيما في آسيا، عرضاً محدوداً نسبياً من الأصول الآمنة، ما ساعد على إبقاء العوائد الحقيقية طويلة الأجل منخفضة. وكان رئيس الاحتياطي الاتحادي السابق آلان غرينسبان قد وصف استمرار انخفاض العوائد طويلة الأجل بأنه "لغز"، إذ ظلت أسعار الفائدة منخفضة رغم رفع الاحتياطي الاتحادي تكاليف الاقتراض قصيرة الأجل.
أما الآن، فتزيد الحكومات حول العالم الإنفاق على كل شيء، من الطاقة المتجددة إلى الدفاع. وتقترض الولايات المتحدة المزيد لتمويل ديونها الوطنية التي تقترب من 40 تريليون دولار، إضافة إلى سد العجز المالي السنوي الذي يتوقع مكتب الميزانية في الكونغرس أن يصل إلى 2.1 تريليون دولار.
وفي الوقت الذي تضخم فيه المعروض العالمي من الديون الحكومية، تراجع الطلب بسبب انخفاض الإقبال الأجنبي وتقليص البنوك المركزية حيازاتها من السندات بعد سنوات من عمليات الشراء. ووصف عضو المجلس التنفيذي للبنك المركزي الأوروبي إيزابيل شنابل هذا التحول بأنه انتقال من "وفرة المدخرات" إلى "وفرة السندات".
ويعني ذلك أن قاعدة المستثمرين تتحول نحو مشترين من القطاع الخاص أكثر حساسية للأسعار، والذين يطالبون عادةً بتعويض أكبر للاحتفاظ بالسندات طويلة الأجل. كما أدت التغيرات الهيكلية في أنظمة التقاعد والتقاعد الوظيفي إلى تقليص قاعدة المشترين التقليديين على المدى الطويل.
ارتفعت ما تُعرف بـ"علاوة الأجل" في الولايات المتحدة، وهي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون للاحتفاظ بالديون طويلة الأجل، بأكثر من 3 نقاط مئوية مقارنة بأدنى مستوياتها خلال جائحة كوفيد-19، وفقاً لنموذج طورته بلومبرغ إيكونوميكس.
وتتمتع الولايات المتحدة تقليدياً بما يُعرف بـ"عائد الراحة"، حيث كان المستثمرون مستعدين لدفع أسعار أعلى وقبول مدفوعات أقل، نظراً إلى سيولة سندات الخزانة وأمانها وفائدتها كضمانات. ويرى البعض أن هذه الميزة تراجعت، مشيرين إلى الارتفاع المستمر في حجم الدين الوطني والسياسات المتقلبة لترامب. في المقابل، يرى آخرون أن المخاوف مبالغ فيها وأن سندات الخزانة لا تزال أكثر الديون أماناً.
تؤدي عمليات البيع غير المنظمة في سوق السندات إلى مشكلات للحكومات التي تعتمد على أسواق الدين لتمويل عجزها، وهو أمر تعرفه بريطانيا جيداً بعد انهيار حكومة ليز تراس في عام 2022. وقال وزير الخزانة الأميركي سكوت بيسنت في وقت سابق من عام 2026 إن سوق السندات "أسقط حكومات أكثر مما فعلت مدافع الهاوتزر".
وتدعم عوائد السندات طويلة الأجل أسعار الفائدة على مجموعة واسعة من قروض المستهلكين، مثل الرهون العقارية، إضافة إلى ديون الشركات. ويهدد ارتفاع عوائد السندات بزيادة الضغوط على الأسر المقترضة، بعدما جعل التضخم لسنوات تكلفة المعيشة أقل قدرة على التحمل. أما المدخرون فيستفيدون من ارتفاع العوائد.
ولا يكون انتقال تأثير ذلك إلى أسواق ديون المستهلكين دائماً مباشراً. ففي الولايات المتحدة، تُسعّر معدلات الرهن العقاري لأجل 30 عاماً بشكل وثيق وفق عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات، وليس سندات الخزانة لأجل 30 عاماً، لأن أصحاب المنازل يميلون إلى سداد قروضهم العقارية أو إعادة تمويلها بعد فترة أقرب إلى 10 سنوات.
تسعى شركات التكنولوجيا إلى توسيع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، فإنها تصدر بشكل متزايد سندات بآجال استحقاق طويلة، حتى لا تضطر إلى سداد أموال المستثمرين لعقود. وهذا يعني أن الحكومات تواجه منافسة أكبر من مصدري ديون الشركات.
وباعت الشركات ذات التصنيف الاستثماري، بما فيها عمالقة التكنولوجيا، ما يقرب من 1.5 تريليون دولار من السندات هذا العام، بزيادة 36% عن العام السابق. وتقدر نومورا سيكيوريتيز أن نحو 200 مليار دولار اقترضتها أكبر شركات التكنولوجيا وحدها تعادل نحو 25% من صافي إصدار الخزانة الأميركية من السندات والأذونات للمستثمرين من القطاع الخاص، أي خمسة أضعاف النسبة في عام 2025.
وأدى ارتفاع إصدارات ديون الشركات، إلى جانب زيادة المعروض من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، إلى رفع عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بنحو 30 نقطة أساس هذا العام، وفقاً لتحليل أجراه اقتصاديون في بنك أوف أميركا. والنقطة الأساسية تعادل 0.01 نقطة مئوية.
تتجه حكومات كثيرة إلى تعديل برامج الاقتراض لديها نحو آجال استحقاق أقصر. وعلى الرغم من أن العوائد تكون أقل حالياً على هذه الآجال، فإن قصر مدة استحقاق هذه السندات يعني الحاجة إلى إعادة تمويلها بوتيرة أكبر، وربما في مواجهة أسعار فائدة أعلى.
وقالت وزارة الخزانة الأميركية إنها ستضاعف على الأقل عمليات إعادة شراء السندات لأجل 10 إلى 30 عاماً بين أيلول وتشرين الثاني/نوفمبر، بهدف "توفير دعم أكبر للسيولة" في الجزء طويل الأجل من منحنى العائد. وتراجعت عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل وغيرها من السندات الحكومية بعد الإعلان عن هذه الخطط، إلا أنه لا يزال من غير الواضح مدى التأثير المستدام الذي سيكون لقرار وزارة الخزانة.
وعموماً، تحتاج الحكومات إلى إقناع المستثمرين بأنها ستتمكن من السيطرة على التضخم وعجزها المالي. وقد يتطلب ذلك مزيجاً من زيادات الضرائب وخفض الإنفاق، وهي إجراءات من المرجح أن تكون غير شعبية لدى الناخبين.
وتُعد العوائد المرتفعة أخباراً جيدة لحاملي السندات. ومع وصول أسواق الأسهم إلى مستويات قياسية، يعكس ارتفاع العوائد اقتصاداً عالمياً مرناً قادراً على تحمل تكاليف اقتراض أعلى.
وكانت العوائد قريبة من الصفر في أعقاب الأزمة المالية العالمية، عندما كانت توقعات النمو الاقتصادي ضعيفة. ويمكن النظر إلى الارتفاع الأخير في العوائد باعتباره عودة إلى مستويات ما قبل الأزمة. وعند 4.8%، يتماشى عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات تقريباً مع متوسطه خلال العقود الأربعة الماضية.
وكتب الاقتصاديان في ويلز فارغو توم بورسيلي ومايكل بوجليز في مذكرة بحثية في آب ان الناس تحب استخدام عبارة "أعلى لفترة أطول". وأضافا: "ونحن نرى أن توصيفاً أفضل بكثير هو طبيعي لفترة أطول" وفق ما ورد في بلومبيرغ.
